Жду новый пост

Серия «Разбор эмитентов»

Лидирующие позиции в наиболее маржинальных сегментах банковского рынка

• Банк фокусируется на быстрорастущем рынке необеспеченного розничного кредитования.

• По оценкам Frank RG, среднегодовой темп роста кредитного портфеля физлиц российских банков в 2024-2028 гг. составит 11%.

За счет фокусировки на рынке розничного кредитования, а также возможности их быстрой выдачи клиентам общей экосистемы МТС, Банк имеет очень сильные позиции на данном рынке и растет на много быстрее рынка.

Немного о бизнес-модели компании

Эффективная платформа продаж

• Банк активно развивает современную финтех-платформу и наращивает проникновение цифровых каналов в клиентскую базу. На цифровые каналы приходится около 85% продаж нецелевых потребительских кредитов Банка.

• ИТ-инфраструктура Банка позволяет непрерывно превышать эффективность бизнес-процессов и совершенствовать клиентский опыт. Накопленная экспертиза по работе с Big Data позволяет обрабатывать более 2 млн заявок в месяц

Синергии с экосистемой МТС

• МТС Банк является частью одной из крупнейших технологических экосистем в России, которая объединяет широкий набор цифровых сервисов вокруг крупнейшего сотового оператора страны с общей базой абонентов более 81,1 млн человек

• Сервисы Банка доступны в приложении «Мой МТС» и примерно в 2 800 салонах МТС

Эффективная и устойчивая бизнес-модель с четкой стратегией роста

• Бизнес-модель Банка отличается значительной долей некредитных доходов и высокими показателями эффективности

• Продолжение опережающего роста в необеспеченном розничном кредитовании и удвоение кредитного портфеля в среднесрочной перспективе

• Увеличение базы активных клиентов с 3,8 млн до 8 млн и дальнейшее снижение стоимости привлечения клиентов, в том числе через рост проникновения в клиентскую базу экосистемы МТС

• Продолжение роста возврата на капитал (ROE) до 30% в перспективе нескольких лет

Бизнес-модель банка вполне допускает его рост в два раза в течении нескольких лет, основным вызовом для Банка будет увеличение ROE до 30% - вот тут основной вопрос, не совсем понятно за счет чего планируется его увеличить. Поговорим об этом чуть подробнее при оценке стоимости компании.

Оценка компании

Входные данные

• Диапазон цены акций 2,35-2,5 т.р. (судя по информации о переподписке будет размещено по верхней границе ценового диапазона).

• Расчетная капитализация на IPO 70,6-75,1 млрд. р.

• Объем размещения (free-float) - 15%

Прибыль и дивиденды

• Прибыль за 2023 год рекордная - 12,5 млрд. руб.., что наводит на мысли о ее разгоне перед IPO

• Прогнозу по прибыли компания не дает, но если предположить рост клиентской базы в 2 раза (с 3,8 до 8 млн. чел.) и рост ROE в 2 раза (с текущих 16% до 30%) в ближайшие несколько лет. То получается, что и прибыль должна увеличиться в 4 раза.

• Доля выплат дивидендов в по заявленной политике - 25-50% от чистой прибыли.

• Прогнозная дивидендная доходность (по верхней цене размещения 2 500 руб. за акцию) 2023 год могла бы составить от 4% до 8% годовых.

! Обращаем внимание, что первые выплаты дивидендов Банк планирует сделать по результатам 2024 года, т.е. только в 2025 году.

Оценка стоимости

• P/E за 2023 год - 6 ( при сопоставимых у Сбербанка 4,6, Совкомбанка 4,2, ТКС 7,6)

• ROE за 2023 год - 16% (при сопоставимых у Сбербанка 23%, Совкомбанка 32%, ТКС 30%)

• Потенциал роста в 4 раза. При росте клиентской базы в 2 раза и росте ROE до 30% (с текущих 16%)

Резюмируя выводы по предстоящему IPO, хотелось бы отметить, что по текущим оценкам Банк стоит дорого, это больше история про продажу "будущего". Если верить в 4 кратный рост прибыли в течении (например ближайших 4 лет), то очевидно, что оценка адекватная и инвестиции окупятся. У нас вызывает сомнение рост ROE в 2 раза - кроме "лозунга" от менеджмента нигде не сказано, как компания собирается этого достигать.

Тем не менее, мы рассматриваем МТС Банк как цифровой банк и сравниваем его скорее с бизнесом ТКС (надеемся менеджменту удастся повысить эффективность - удвоить ROE по аналогии с ТКС), поэтому приняли решение участвовать в IPO небольшим объемом от портфеля.

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.

OZON (OZON) – мультикатегорийная e-commerce платформа, осуществляющая деятельность в России, Беларуси, Казахстане, Кыргызстане, Армении, Китае и Турции.

Благодаря широкой фулфилмент-инфраструктуре и сети доставки Ozon обеспечивает быструю и удобную доставку заказов в рамках курьерской службы, пунктов выдачи и постаматов. Широкая логистическая сеть и быстро развивающаяся платформа маркетплейса позволяют предпринимателям продавать свою продукцию на территории 11 часовых поясов и предлагать покупателям широкий ассортимент товаров в различных категориях продукции. Ozon также активно развивает свои дополнительные сервисы, такие как финтех, и прочие вертикали (например, Ozon fresh — онлайн-сервис по доставке продуктов питания).

Ozon предлагает один из самых широких ассортиментов на российском рынке e-commerce. Мультикатегорийный маркетплейс удовлетворяет самые разные потребности клиентов — от товаров для дома, красоты и здоровья до электроники, одежды и мебели. Продавцам предоставляется доступ к многомиллионной базе покупателей, а также необходимые инструменты для развития бизнеса. Мы растём благодаря непрерывному развитию онлайн-платформы и активным разработкам нашей команды IT-специалистов.

OZON начал свою деятельность в 1998 году как книжный интернет-магазин. С тех пор компания значительно расширила свой ассортимент, добавив к книгам электронику, бытовую технику, одежду, товары для дома и многое другое. Сегодня OZON — это один из лидеров в сфере электронной коммерции в России.

С 2020 года логистическая инфраструктура Ozon увеличилась в восемь раз, и сейчас доставка на следующий день доступна для миллионов товаров во многих регионах. Сеть обеспечивает оперативную доставку — от Калининграда до Дальнего Востока — и открывает местным продавцам доступ к новым рынкам без дополнительных затрат.

По итогам 2023 года количество продавцов на маркетплейсе Ozon превысило 450 000.

На сегодняшний день продавцы обеспечивают более 83,4% оборота Ozon (GMV). В 2018 году, когда Ozon только начинал развивать модель маркетплейса, их доля составляла 1%.

Число зарубежных продавцов за 2023 год превысило 100 000. Они предлагают к покупке более 60 млн товарных наименований.

Помимо этого, OZON является лидером по многим рейтингам.

Компания развивает систему дополнительных сервисов для клиентов и продавцов маркетплейса, включая финтех-продукты, экспресс-доставку и бронирование путешествий.

Ozon Fintech

На базе Ozon Банка, собственного банка компании с универсальной банковской лицензией, Ozon предлагает ряд уникальных финансовых услуг для продавцов и покупателей маркетплейса. Покупатели могут воспользоваться Ozon Картой для оплаты товаров на площадке со скидкой до 30% и кешбэком на остальные покупки, а также системой оплаты в рассрочку Ozon Рассрочка. Продавцам доступны открытие расчётных счетов (для ИП), платформа заёмного финансирования Ozon Кредит и факторинговые сервисы, с которыми предприниматели могут получать денежные средства с отсрочкой платежа.

Ozon fresh

Ozon fresh — это сервис экспресс-доставки свежих продуктов и товаров повседневного пользования.
В настоящее время доступен в 9 городах России и продолжает расти, В ассортименте — более 35 000 разных товаров с доставкой от 40 минут. География сервиса уже охватывает девять регионов России и продолжает расширяться.

Ozon Travel

Сервис для путешествий позволяет забронировать авиа- и ж/д билеты, отели и туры, а также воспользоваться дополнительными услугами для личных поездок и командировок.

Перспективы роста

OZON имеет ряд факторов, которые способствуют его дальнейшему росту и развитию. К ним относятся:

• Рост рынка электронной коммерции. Рынок электронной коммерции в России продолжает расти, что создаёт возможности для развития OZON.

• Расширение ассортимента товаров. OZON постоянно расширяет свой ассортимент товаров, добавляя новые категории и бренды. Это позволяет компании привлекать больше клиентов и увеличивать выручку.

• Развитие логистики. OZON продолжает улучшать свою логистическую инфраструктуру, что позволяет компании обеспечивать быструю и надёжную доставку товаров.

• Внедрение новых технологий. OZON активно внедряет новые технологии, такие как искусственный интеллект, машинное обучение и блокчейн, чтобы улучшить качество обслуживания клиентов и повысить эффективность своей работы.

Риски и вызовы

Как и любая компания, OZON сталкивается с рядом рисков и вызовов. К ним относятся:

• Конкуренция. OZON конкурирует с другими крупными онлайн-ритейлерами, такими как Wildberries, Яндекс.Маркет и Lamoda.

• Изменение законодательства. Изменения в законодательстве могут повлиять на деятельность OZON, например, в области налогообложения или регулирования электронной коммерции.

• Экономические условия. Экономические условия в России могут повлиять на спрос на товары и услуги OZON.

Оценка финансовых показателей деятельности компании за последние 4 года

Как мы видим выручка компании растет из года в год двузначными темпами более (CAGR за 4 года 42%). При этом компания не демонстрирует высокую маржинальность бизнеса. Это характерная черта бизнес-модели, которая обеспечивает рост компании.

Основной проблемой компании с точки зрения инвестора является то, что она все еще операционно неэффективна и продолжает приносить чистый убыток. По заявлениям менеджмента компании: «...это обусловлено стратегическими инвестициями в рост, растущей инфляцией стоимости труда и увеличением финансовых расходов.»

В этом и заключается сложность оценки компании. Ее нельзя посчитать по стандартным показателям, скорее ее можно сравнить лишь по показателям:

1. Через рост GMV

2. Или через рост товарооборота

Таким образом, будем опираться на показатель Цена/Выручка (P/S), который для сопоставимых компаний на международном рынке в среднем равен 2. Тогда целевая цена акций OZON будет составлять 4 000 руб. за штуку.

Подводя итог анализу, мы считаем OZON крайне перспективной компанией, но при этом акции компании отсутствуют в наших портфелях. Причины этому две, во-первых, мы не видим высокого потенциала по текущим ценам, во-вторых, мы ожидаем от компании информации о редомициляции.

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.

Рынок лизинга и позиции компании

Европлан работает не совсем на лизинговом рынке, а скорее на его части. А именно рынок автолизинга. В этом одновременно есть и плюсы, и минусы для компании.

Плюсы состоят в том, что:

- Это большой рынок с высоким потенциалом роста

- На этом сегменте рынка высокая рентабельность, при низких рисках по убыткам по портфелю (об этом подробнее в бизнес-модели компании)

- Европлан, выбрав эту стратегию, является крупнейшим игроком на этом рынке, занимая больше 10% рынка автолизинга.

Минусы состоят в том, что:

- несмотря на размер данного сегмента рынка, он все равно является узконаправленным и весьма специфичным.

Представьте, к примеру ситуацию, что вслед за китайскими автомобилями на наш рынок захотят зайти 2-3 китайские лизинговые компании, которые за счет более дешевого фондирования в Китае предложат цену на лизинг в 2-3 раза дешевле чем российские лизинговые компании. В такой борьбе сложно будет сохранить позиции.

- в случае проявления каких-либо внешних или внутренних факторов, которые резко сократят сам автомобильный рынок в России. Такое уже было, например в 2020 и 2022 году (см. слайд ниже)

За счет сильной позиции на рынке и наличия глубоких компетенций компания скорее всего будет расти вместе с рынком, и потенциал тут далеко не исчерпан. Но за счет узких компетенций именно в автолизинге у компании присутствуют специфичные риски, которые стоит учитывать и отслеживать

Немного о бизнес-модели компании

Управление продажами

• Бизнес модель предполагает продажу автомобилей в лизинг с дисконтом к рынку. Дисконт образуется за счет того, что Европлан как крупный покупатель имеет скидку у многих дилеров порядка 10%.

• Европлан является крупнейшей компанией по автолизинговому портфелю, причем доля МСБ в портфеле – 95%. Это говорит об очень хорошей диверсификации рисков на лизингополучателей.

Управление рентабельностью

• Лизинговый портфель растет в среднем на 37% за последние 4 года

• Рентабельность собственного капитала составляет в среднем 38-39% за последние 4 года (но тут нужно сделать оговорку, которую мы подсветим при оценке компании)

• Чистые процентные доходы растут в среднем на 25% в год, плюс прочие (непроцентные) доходы, которые составляют чуть больше 40% в доходах.

Управление рисками

• В момент покупки автомобиля (за счет скидки и аванса от лизингополучателя), компания имеет в собственности актив, рыночная цена которого выше, чем сумма обязательств по нему.

• За счет высокой диверсификации и быстрой реализации имущества (в случаях просрочки) уровень риска на много ниже банковского и в целом ниже ожидаемого.

В целом компания имеет устойчивую и сбалансированную бизнес-модель. При ее поддержании компания сможет расти вместе с рынком минимум на 15% ежегодно.

Оценка компании

Входные данные

• Диапазон цены акций 835-875 руб. (на рынке появилась информация, что книга заявок закрыта полностью, значит рассматриваем цену по верхней границе)

• Расчетная капитализация на IPO 105 млрд. р.

• Объем размещения (free-float) – 12,5%

• Единственный (100%) акционер Европлана – компания «ЭсЭфАЙ» (Михаил Гуцериев)

Прибыль и дивиденды

• Доля выплат дивидендов в 2020-23 гг. – от 58% до 20% (в период спада в 2021 году) от чистой прибыли. Принята дивидендная политика о выплате не менее 50% от чистой прибыли

• Прогноз по чистой прибыли по итогам 2024 года – 18 млрд. руб., по итогам 2025 года – 21 млрд. руб.

• Прогнозная дивидендная доходность (по верхней цене размещения 875 руб. за акцию) 2023 - 7,0%, 2024 - 8,6%, 2025 – 11,0%.

Оценка стоимости

• P/E за 2023 год прогноз (при размещении по верхней границе) – 7,1, за 2024 год прогноз – 5,8, за 2025 год - 5.

• На рынке это первая лизинговая компания, поэтому для сравнения можно посмотреть на банки. Совкомбанк – 4, Банк СПБ – 3, Сбербанк – 4,5, дороже только Тинькофф – 7,5 и Мосбиржа – 7,8.

«Ложка дегтя…..»

• Первое на что хотели бы обратить внимание читателей – это на высокие показатели ROE, которое сложились из-за того, что в собственном капитале не отражена стоимость акционерного капитала по рыночным ценам. Т.е. если компанию оценить в 105 млрд. руб., то ROE «сдувается» до 14% годовых (вместо 38-39%).

Почему это важно, да потому, что компания делает размещение не за счет допэмисии (т.е. привлечение этих средств в контур компании для развития), а за счет продажи пакета акций, принадлежащих «ЭсЭфАЙ» (или г-ну Гуцериеву).

• Второе, связанное с этим, так это то, что Европлан выходит на IPO уже второй раз. Звучит достаточно странно, но в 2015 году «Европлан» уже проводило IPO на Мосбирже: тогда компания разместила 25% минус одну акцию по цене ₽570 и привлекла 3,3 млрд. рублей.

После этого В 2017 году Европлан был реорганизован. Лизинговая компания Европлан была выделена в отдельное юрлицо, сам холдинг переименован в «Сафмар финансовые инвестиции», а позже – в «ЭсЭфАй». Сейчас на бирже торгуется материнская компания Европлана.

Таким образом, мы можем резюмировать, что Европлан является достаточно крепким рентабельным бизнесом, который скорее всего будет стабильно развиваться вместе с рынком. Но при этом мы не видим сильных аргументов для того, чтобы участвовать в IPO в связи с той оценкой, которую предлагает компания рынку. На наш взгляд дивидендная доходность на уровне 7-8,5% годовых на ближайшие 2 года, это не самая привлекательная история. Также Европлан не является высокотехнологичной компанией с большим потенциалом развития и рынка, поэтому его оценка на уровне P/E – 7 для нас видится завышенной, при уровнях P/E – 5 (т.е. по 600-650 руб.), мы готовы бы были присмотреться к компании и добавить ее в свой портфель.

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.

ПАО ГК «Самолет» - одна из крупнейших федеральных корпораций в сфере proptech и девелопмента. В периметре группы развиваются следующие бизнес-направления: девелопмент проектов во всех сегментах по всей России, сервис квартирных решений «Самолет Плюс», управляющая компания, фонды коммерческой и арендной недвижимости, ИЖС, финтех.

Группа входит в число системообразующих организаций российской экономики и занимает 1-е место в Московском регионе и во всей России по объемам текущего строительства. Имеет представительства в почти в 300 городах России и стран СНГ и штат около 10 000 сотрудников.

Миссия компании – создавать новое качество жизни в современных городских кварталах и сохранять людям самый ценный ресурс – время.

Компания достаточно молодая, начало ее истории отсчитывается 2012 годом. Ниже она представлена визуально.

Основные изменения произошли в последние 3 года, когда компания объявила и произвела трансформацию в технологическую компанию. Здесь и далее на это стоит обратить особое внимание, так как оценку ГК Самолет нельзя в лобовую сравнивать с оценкой иных девелоперов, необходимо понимать, что ГК Самолет, помимо строительства и продажи недвижимости, строит целую экосистему, основанную на цифровых продуктах.

Если структурировать бизнес компании, то укрупненно он выглядит следующим образом.

Бизнес-юнит «Москва» отвечает за полный цикл разработки и реализации проектов группы «Самолет» в Москве, Новой Москве и Московской области. Московский регион — самый крупный и наиболее рентабельный регион в стране с постоянным притоком населения.

Бизнес-юнит «Страна» — активно развивающееся бизнес-направление группы «Самолет», которое реализует девелопмент-проекты в регионах России: в 2022 году мы работали на рынках Санкт-Петербурга, Ленинградской области и Тюмени. В 2023 году вышли на рынки Владивостока, Сахалина и Казани. Более того, Компания планирует расширить свое присутствие до Ростова-на-Дону, Уфы и Перми. Всего для группы «Самолет» мы определили 15 фокусных регионов.

В 2022 году компания запустила «Самолет Финтех» — первую в индустрии девелопмента финтех-платформу, предназначенную для консолидации всех клиентских финансовых инструментов, связанных с недвижимостью «Самолета». Цифровая финтех-инфраструктура позволит Группе ускорить развитие экосистемы сервисов, объединенных вокруг жилья, и ежедневных потребностей человека.

Основная цель платформы «Самолет Финтех» — создание финансовых решений для клиентов «Самолета». Работа с большими данными о сценариях поведения клиентов даст возможность делать таргетированные предложения клиентам, повышая их вовлеченность и лояльность к Компании.

Что касается рынка недвижимости и перспектив на нем?

Как мы видим компания видит снижение спроса на рынке недвижимости в следующем году. Ну это и логично, в связи с высокой ставкой и периодически возникающими вопросами по продолжению субсидирования различных ипотечных программ.

Тем не менее, прогноз самой компании основан на экспансии на новые рынки и развитие своей стратегии в новых регионах.

Проведем оценку финансовых показателей деятельности компании за последние 4 года*.

*Сделаем важную оговорку. Компания за 2023 год представила пока только операционные показатели без предоставления полной финансовой отчетности. Итоговые показатели 2023 года сделаны на основе имеющихся данных за 1 полугодие и операционных показателей деятельности. Впоследствии они будут уточнены.

Как мы видим выручка компании значительно выросла в 2023 году. При этом стоит отметить, что она очень близка к прогнозам компании на уровне 300 млрд. руб. Основной ее прирост был отмечен в 4 квартал 2023 года и составил 110 млрд. руб. Также стоит отметить, что с годами происходит постепенный прирост маржинальности бизнеса. Это может быть связано с ростом эффективности за счет масштаба закупок или же за счет масштабирования эффективных технологий строительства.

Если углубиться в анализ эффективности деятельности компании, то мы увидим следующую картину.

Что касается показателей эффективности, то по ним также наблюдается планомерный рост (сделаем оговорку, что показатели за 2023 год могут быть скорректированы в меньшую сторону, потому как компания все еще не опубликовала полные данные за 2023 год).

Но все же очевидна положительная динамика показателей и в прошлых периодах. Данная тенденция должна сохраниться на ближайшие годы.

У компании есть долговая нагрузка, она находится на приемлемом уровне и является комфортной для девелоперского бизнеса. Также стоит отметить, что коэффициент долговой нагрузки из года в год снижается, что говорит о повышение эффективности использования капитала компанией.

Также стоит отметить, что рост чистого долга происходит медленнее, чем рост EBITDA по компании. Это также подтверждает тезис о повышении эффективности и развитии не только на заемные средства.

Ну и в завершении приведем оценку стоимости акций компании, а также дадим свой прогноз по целевой стоимости.

Получаем следующую картину:

Мультипликатор P/E находится на уровне 12,1, при среднеисторическом значении на уровне 13. Т.е. на текущий момент времени компания оценена справедливо. Тут следует сделать очередную оговорку, что для строительного бизнеса показатель P/E на уровне 5-7 является нормой для российского рынка, но ГК Самолет после объявления трансформации в первый в России proptech оценивается рынком как технологическая компания с премией к рынку. Именно с этим был связан взлет котировок и показателя P/E до 45 в 2021 году. И компания пока реализует все заявленные планы.

Мультипликатор EV/EBITDA находится на уровне 5,4, при среднем историческом по рынку на уровне 7.

Учитывая бурный рост компании справедливую оценку логичней производить не по текущим результатам (хотя мы считаем, что компания будет переоценена после выхода полной финансовой отчетности за 2023 год в большую сторону), а по прогнозным.

Таким образом, если компании удастся достичь по итогам 2024 года выручки в размере 500 млрд руб. и EBITDA на уровне 130 млрд. руб., то справедливая стоимость акций ГК Самолет на интервале 1 года будет находиться на уровне 7 000 рублей за акцию.

Подводя итог анализу, мы считаем ГК Самолет одна из компаний роста на российском рынке. Ее нельзя оценивать по классической модели девелопера и при реализации планов и видения компании (а пока она их реализует) произойдет кратная переоценка акций компании. Мы имеем акции ГК Самолет в своих портфелях, а также планируем наращивать их долю в Публичных портфелях.

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.

География присутствия компании представлена ниже.

ММК — удивительный феномен в отечественной истории, но зарождался он как великий эксперимент. Комбинат строила вся страна.

В этом огромном эксперименте было задействовано 46 проектных организаций, 108 учебных заведений, 49 железных дорог – для перевозки грузов, оборудования и рабочих. 158 заводов отправляли на Магнитострой металлоконструкции, технику, специалистов и целые бригады ударников. Производство росло, и продолжает расти бурными темпами.

По заявлениям компании на текущий момент она является лидером в РФ среди металлургов по следующим направлениям.

С точки зрения стратегических инициатив и направлений развития компания выделяют следующее:

1. Портфель продукции направлен на повышение маржинальности за счет премиальных продуктов и развития сервисных предложений

2. Фокус на клиентов с постоянным повышением уровня сервиса и развитием продаж конечным потребителям

3. Эффективное производство направлено на снижение себестоимости за счёт постоянных улучшений

4. Превосходство в управлении закупками и цепочкой поставок на уровне лучших мировых практик

5. Достижение цели «ноль травм» и исключение смертности

6. Корпоративная культура возможностей направлена на повышение вовлеченности персонала

7. Снижение влияния на окружающую среду и достижение цели по сокращению выбросов CO2 направлено на минимизацию негативного воздействия на окружающую среду

Как и в разборе акций Северстали и НЛМК инвесторов, наверное, интересует вопрос, а смог ли ММК приспособиться к ведению бизнеса в условиях санкций и ограниченных рынков?

Для того, чтобы ответить на этот вопрос, нам кажется правильно еще раз взглянуть на мировой рынок производства стали и понять какое место мы занимаем на нем.

Как мы видим, основным производителем стали в мире является Китай. Поэтому объемы экспорта стали из РФ настолько мало, что мировой рынок их просто не замечает. Помимо этого, ММК основную часть продукции продает в РФ, поэтому для компании, пожалуй, наименьшую проблему из металлургов составляло диверсификация каналов продаж.

Но при этом это же является и слабым звеном для компании. Напомним, что в 2023 году средняя цена реализации 1 тонны в мире порядка 900 $/т, а себестоимость производства ММК – 500$/т. И если бы компания осуществляла свои основные продажи на экспорт, то показатели бы были значительно лучше. Но ММК основные продажи делает в России, где стоимость 1 тонны достаточно стабильна и составляет 55 тыс. руб. за тонну. (или чуть больше 700 $/т).

Из плюсов для компании является то, что она прошла инвестиционную фазу и все капитальные расходы понесла в предыдущие годы. По крайней мере по последней информации, которая поступала от менеджмента. Это положительный фактор, который в ближайшие годы позволит компании работать со стабильным положительным денежным потоком.

Вернемся к самой компании и посмотрим на финансовые результаты деятельности компании за последние 3,5 года*.

*Сделаем важную оговорку. Компания, воспользовавшись правом не раскрывать финансовую отчетность, в 2022 году не публиковала консолидированные аудированные показатели Группы. Все данные и расчеты, приведенные ниже сделаны на основе отчетности группы за 1 полугодие 2022 года + смоделированные на операционных данных финансовые результаты за 2 полугодие 2022 года.

Достоверная отчетность от компании начала публиковаться со 2го квартала 2023 года.

Как мы видим выручка компании очень сильно росла в 2021 году, именно в этот момент произошел резкий рост цен на сырьевые ресурсы, и это позволило компании значительно нарастить продажи и повысить маржинальность своей деятельности. Это было временным эффектом и именно тогда акции всех металлургов были высоко переоценены рынком.

Если углубиться в анализ эффективности деятельности компании, то мы увидим следующую картину.

Показатели эффективности компании находятся на самом низком уровне, по сравнению с конкурентами. Для примера операционная рентабельность у Северстали – 31,25%, у НЛМК – 17,71%, то у ММК – это 14,15%. Это как раз является следствием более низких цен реализации внутри страны, и более высокая себестоимость по сравнению с конкурентами.

Еще одним из минусов для финансового результата ММК является то, что они не были основными бенефициарами дальнейшего ослабления рубля во 2 полугодии 2023 года. Помимо этого, по опубликованным операционным результатам деятельности компании 4 квартал вообще вышел слабым. Основная причина по заявлению менеджмента это ремонт домны и конвертера.

В период СВО и весь 2023 год компания воспользовалась правом и не выплачивала дивиденды, но при этом деятельность ее была прибыльной, и она генерировала хороший денежный поток. Который в значительной степени направлялся на погашение краткосрочного и долгосрочного долга.

К середине 2023 года компания накопила на своих счетах порядка 150 млрд. руб., при сумме долгов в районе 65 млрд. руб. То есть имела чистый отрицательный долг.

Даже несмотря на то, что часть средств была потрачена на приобретение производителя коксующегося угля, о чем компания объявила в июле, мы не считаем, что эта сделка серьезно снизила ликвидную часть активов компании. В долгосрочной перспективе данная покупка позволит ММК обеспечить себя углем с текущих 40% до 60% и, соответственно, снизить себестоимость собственной продукции.

Все это позволяет надеяться, что при возврате к выплатам дивидендов компания сможет заплатить их не только за 2023, но и за пропущенный 2022 год. Тем не менее, если даже компания заплатит 100% прибыли РСБУ (потому как данные по свободному FCF пока не известны), то можно надеяться на выплату дивидендов с 18% доходностью к текущим ценам.

Ну и в завершении приведем оценку стоимости акций компании, а также дадим свой прогноз по целевой стоимости.

Таким образом, получаем следующую картину:

Мультипликатор P/E находится на уровне 5,2, при среднеисторическом значении на уровне 7. Т.е. по данному мультипликатору оценка занижена, что на наш взгляд, связано с неопределенность по дивидендам.

Мультипликатор EV/EBITDA находится на уровне 2, при среднем историческом по рынку на уровне 4.

На наш взгляд, справедливая стоимость акций Северсталь на текущий момент времени находится на уровне 63 рубля за акцию, т.е. рынком акция недооценена, но незначительно.

Подводя итог анализу, мы считаем ММК неплохим вариантом для добавления в портфели. Тем не менее, проведя разбор российских металлургов, мы считаем, что наиболее перспективной инвестицией в эту отрасль являются акции Северстали. Это связано с их операционной эффективностью, а также большей долей чем у ММК продаж на экспорт по более высоким ценам. В НЛМК мы видим риски, которые связаны с ограничением по поставкам продукции в Европу с 1 октября 2024 года. Поэтому на текущий момент нашим лидером является Северсталь

Подписывайтесь на наш телеграм канал. Более оперативная информация, а также короткие обзоры и важные новости по событиям на рынке.

Если вам понравился наш обзор, ставьте лайк и подписывайтесь на наш блог.

Также мы на ДЗЕН и VC.