Nebuhadnezzar

Привет моим подписчикам, которым была интересна тема финансового моделирования (особенно новичкам, желавшим разобраться в теме с нуля)!

Взяв за основу материал, который я ранее здесь уже публиковал, мы с моим другом его доработали, дополнили и издали книгу-руководство по финансовому моделированию, специально для тех, кому нужно понять финмоделирование для себя, не погружаясь с головой во все подробности финансов, бухгалтерского учета и сложные математические методы. А раз книга написана, то теперь есть еще немного контента, который можно дать заинтересованным пользователям пикабу :) Так что публикую новый пробный пост и, если возникнет снова интерес, то можно еще развить тему финмоделирования:)

За все время профессиональной деятельности мы с партнером разработали более сотни финансовых моделей в огромном количестве отраслей.

Мы пользовались и чужими шаблонами, потом разработали свои. Но еще ни разу нам не удалось сделать полностью универсальный шаблон. Всегда, в каждой отрасли есть своя специфика.

Важно понимать, что финмодель — это не просто конструктор, но и, при должном уровне профессионализма, модель, отражающая полноценную картину бизнес-проекта, только показанную в стоимостном выражении, через деньги. Любой бизнес даже внутри одной отрасли имеет свою специфику. Например, продажа продуктов питания и продажа детских товаров. Добыча угля и добыча золота. Производство ракетных двигателей и пластиковых ведер. Эту специфику необходимо учитывать в расчетах финансовой модели.

Вообще, существует три основных направления бизнеса: Производство, торговля и оказание услуг.

Любой вид предпринимательской деятельности можно поместить в одну из этих групп.

Даже очень сложные и неоднозначные виды деятельности, такие, как: банковские услуги, страхование, строительство инфраструктурных объектов, деятельность проектных бюро, разработка информационных технологий и т.д., — легко укладываются в эту классификацию.

Рассмотрим подробнее каждую из них.

Производство.

Почти всегда производство (и добыча ресурсов, которую к этой категории стоит отнести) сопряжено с большими капитальными вложениями. То есть, в процессе реализации бизнес-проекта происходит формирование какого-то крупного актива: завода, рудника, фабрики и т.д.

Капитальные вложения требуют особого внимания к структуре затрат на создание актива. То есть, нужно четко следить за бюджетом и структурой затрат на формирование этого актива.

Кроме того, капитальные вложения, особенно крупные, обычно предполагают длительный период проектирования, строительства, изготовления оборудования, его монтаж и т.д.

Таким образом, особое внимание при финансовом моделировании производственных бизнес проектов нужно уделять именно объему капитальных затрат, их структуре, и графику инвестирования.

Кроме того, необходимо помнить, что для крупных производственных объектов период прогнозирования может быть более 10 лет. Иногда даже несколько десятилетий. Это чаще всего связано с тем, что объем вложений в проект довольно большой, срок службы оборудования длительный, и окупается вся эта история медленно. Так что, если Вам вдруг придется считать модель для крупного инвестиционного проекта, то помните, что, если у проекта отрицательный NPV, то не факт, что это плохой проект, просто, может быть, Вам нужно продлить период прогнозирования. Нормальным для крупных проектов является период окупаемости от 8 до 12 лет. Это связано с тем, что срок службы производственного оборудования обычно 20-30 лет, а здания и сооружения амортизируются еще дольше. Поэтому долгосрочные производственные проекты хоть и медленно окупаются, имеют хороший операционный денежный поток.

Не стоит также забывать о том, что у проектов с большими объемами капитальных вложений обычно большая амортизация, которая позволяет (особенно на первых этапах реализации проекта) существенно экономить на налоге на прибыль.

Помимо этого, реализация крупных инвестиционных проектов во многих регионах подпадает под программы льготного налогообложения. Поэтому в процессе разработки модели обязательно проверьте, не соответствует ли Ваш проект в конкретном регионе требованиям одной из таких программ (например, Особая Экономическая Зона, Территория Опережающего Развития и т.п.). Иногда можно увеличить NPV на 10-15% за счет знания нормативно-правовой базы и правильного выбора региона для размещения производства.

Торговля.

Это направление предпринимательской деятельности во многом противоположно производству. Чаще всего, торговля не связана с большими капитальными вложениями в долгосрочные активы, но требует большого количества оборотных средств для ведения бизнеса. Первоначальные вложения в большом количестве могут потребоваться на закупку товаров и на преодоление кассовых разрывов в процессе операционной деятельности.

И если в производстве нужно уделять особое внимание графику инвестиций и бюджету капитальных вложений, то в торговле важно следить за тремя ключевыми показателями:

1. Сроки поставки и оплаты поставщикам.

2. Сроки поставки и оплаты Вашими клиентами.

3. Размер и динамика складских запасов.

Все три этих фактора критически влияют на оборотный капитал. Так, чем дольше у Вас отсрочка платежа в адрес поставщика за поставленный товар, тем лучше. И наоборот, чем меньше по времени у Вашего покупателя отсрочка платежа в Ваш адрес, тем лучше. Если у Вас большой объем складских запасов, то Вы замораживаете много денег в оборотных средствах, которые не «работают».

Таким образом, чем позже Вы будете платить Вашим поставщикам, чем быстрее будут платить Вам Ваши клиенты, и чем меньше Вы будете держать «оборотки» в складских запасах, тем лучше будет для бизнеса. В процессе финансового моделирования этому нужно уделять особое внимание.

Таким образом, для торговли критически важны такие временные факторы, как отсрочка платежа и оборачиваемость складских запасов (с какой скоростью остатки со склада могут быть проданы).

Операционный денежный поток в финансовой модели, особенно, если модель построена помесячно, может быть довольно неоднородным. Особенно, если рассматривается торговля с длительным циклом сделки. Однако для розничной торговли все намного проще, необходимо предусмотреть только размер оборотного капитала, который может достигать до 60-80% оборота за период.

При моделировании торговых проектов так же нужно предусмотреть варианты финансирования. На практике, торговые проекты, особенно на начальном этапе, банки кредитуют неохотно, поскольку нечего взять в залог. А товары для продажи банки стараются не брать, поскольку их сложно реализовывать непрофильным участникам рынка.

Кроме того, стоимость финансирования у торговых компаний чаще всего довольно высокая, поскольку для банков и инвесторов вкладывать деньги в компании, которые не обладают почти никаким своим имуществом, а только перепродают товары, – достаточно рискованно.

Таким образом, требования к доходности, срокам окупаемости и ставке дисконтирования у инвестора, рассматривающего проект, обычно выше, поскольку торговый бизнес требует быстрого возврата денег и является высокомаржинальным (а, следовательно, и высокорисковым) при прочих равных условиях. Иными словами, инвесторы и банкиры не финансируют торговую деятельность на длительный период: максимум – среднесрочная перспектива до 3 лет. Таким образом, бизнес должен иметь возможность за этот период окупить первоначальные инвестиции и начать приносить прибыль.

Все эти факторы необходимо учитывать в финансовой модели торгового проекта.

Оказание услуг.

Пожалуй, самый сложный для финансового моделирования вид деятельности, несмотря на кажущуюся простоту.

Казалось бы, в сфере оказания услуг редко есть значительные первоначальные капиталовложения, связанные с графиком строительства, сложными сметными расчетами и т.д. Нет в этой сфере чаще всего и сложных производственных процессов.

Однако уровень неопределенности при прогнозировании – крайне высок.

Все дело в том, что прогнозирование сферы услуг имеет огромное количество факторов, которые необходимо учесть при финмоделировании. Это связано с тем, что этот вид деятельности группирует огромное количество отраслей и бизнесов.

Сфера услуг это и строительный бизнес (когда компания занимается строительством объектов для заказчика, а не для собственных нужд), и банковская деятельность, и турагентства, и парикмахерские и т.д. Самым сложным при моделировании подобных видов деятельности является прогнозирование спроса на эти услуги и реального объема операционных затрат.

По опыту, самым большим количеством итераций финансовой модели славится именно сфера услуг. Обычно, чем больше исходных данных получаешь в процессе моделирования услуг, тем сложнее становится модель.

Так, например, однажды я делал финансовую модель гостиничного комплекса для инвестора, который ничего особо в этом виде бизнеса не понимал (как, собственно, и я). Но за два месяца общения с профессионалами гостиничного бизнеса, которых инвестор нанял для подготовки исходных данных, я сам стал экспертом в этом деле.

Однако случилось волшебство. В самом начале, когда появлялись только первые варианты модели, показатели эффективности (NPV, IRR) были великолепными. Инвестор был воодушевлен, а я предвосхищал скорое завершение работы и получение быстрой оплаты. Но инвестор решил показать модель своему другу, который уже имел сеть мини гостиниц. И тот разнес все наши предпосылки в пух и прах.

После этого, когда мы почти 2 месяца отработали с экспертами, оказалось, что проект, который планировалось реализовывать, заведомо убыточный, поскольку ожидаемого нами заполнения гостиницы достичь в том городе не удавалось никому ранее, а проведенные исследования показали, что спрос на рынке в том регионе, в принципе крайне низкий. Более того, объем операционных затрат в процессе уточнения модели увеличился почти в 4 раза. Это привело к тому, что чистый денежный поток не позволял даже проценты по кредиту обсуживать. В итоге от проекта было решено отказаться.

Это далеко не единственный случай в моем портфолио финмоделей, когда по результатам анализа от проекта приходится отказываться. Но чаще всего именно в сфере услуг огромное количество подводных камней, о которые разбиваются самые смелые планы инвесторов.

В целом, можно выделить несколько факторов, на которые следует обратить внимание при моделировании сферы услуг:

1. Персонал. Очень качественно оцените потребность в персонале, проведите исследование рынка труда в конкретном регионе по конкретным позициям. Персонал является основным ресурсом в сфере услуг, ему и стоит уделять максимум внимания.

2. Цикл сделки. Во многих услугах цикл сделки может быть довольно длинным (например, при it-разработке и в консалтинге). Учтите это при моделировании.

3. Внешнее финансирование. Пожалуй, это самая сложная сфера бизнеса для получения внешнего финансирования. Поэтому необходимо очень детально отнестись к расчету потребности во внешнем финансировании, поскольку, в случае необходимости, его будет крайне сложно привлечь.

4. Доходность. Сфера услуг часто предполагает самую высокую доходность по сравнению со всеми другими направлениями предпринимательской деятельности. Эта деятельность имеет низкий порог входа, позволяет быстро увеличить размер бизнеса, но и связана с высокими рисками. Поэтому при подготовке финансовой модели необходимо закладывать максимально высокую ставку дисконтирования и быть очень консервативным при прогнозировании ожидаемой выручки.

5. Анализ чувствительности. Для моделей, описывающих этот вид предпринимательской деятельности, анализ чувствительности крайне важен. Обязательно проведите его по таким факторам, как цена услуги, оплата персонала, размер OPEX.

Соблюдение этих несложных рекомендаций позволит Вам сформировать адекватную финансовую модель для сферы услуг.

И основной совет для разработки хорошей финансовой модели:

Всегда есть отраслевая специфика! Если Вы построили модель, она показывает высокую эффективность проекта, и Вам кажется, что Вы абсолютно все учли – покажите ее трем-пяти отраслевым экспертам. И, поверьте, Вы будете поражены результатами до/после оценки проекта экспертами.

Тему дисконтирования, т.е. приведения денежных потоков (как входящих, так и исходящих) к моменту в прошлом, мы обсудили в одном из предыдущих постов, на ее обсуждение останавливаться не будем. Саму ставку дисконтирования мы выбрали ранее, осталось посчитать на ее основе коэффициент дисконтирования для каждого периода — коэффициент, на который будем корректировать абсолютную величину денежного потока периода, чтобы вычислить его сегодняшнюю стоимость. Он зависит от ставки дисконта и непосредственно от того, насколько «далеко» во времени находится тот или иной денежный поток.

Покажем теперь чистый денежный поток по каждому периоду:

Чистый денежный поток накопленным итогом, думаю, уже сможете рассчитать самостоятельно.

Посчитаем дисконтированный инвестиционный поток (он нам понадобится в дальнейших расчетах) — просто умножаем инвестиционный поток соответствующего периода на коэффициент дисконтирования:

Аналогичным образом считаем чистый дисконтированный денежный поток:

И теперь можем переходить к расчету агрегированных показателей. Перед расчетом каждого из них остановимся на их кратком описании для общего понимания их смысла.

Итак, NPV — он же чистая приведенная стоимость. Представим, что нам предлагают на выбор: дать тысячу рублей прямо сейчас или 500 рублей через год и еще 800 рублей через два года. Какое из предложений более выгодное? Это будет зависеть от выбранной нами ставки дисконтирования — то есть, в общем, от требуемой нами доходности. И если мы знаем требуемую доходность, то, пользуясь дисконтированием денежных потоков, мы можем привести номинальную величину того или иного потока к какому-либо моменту во времени. Принято все потоки приводить к точке отсчета — старту проекта. Это связано с тем, что разные проекты имеют разную длительность реализации, разную длительность инвестиционной фазы и т.д. Часто даже один и тот же проект в зависимости от сценария имеет разную длительность инвестиционной и операционной фаз. Поэтому есть смысл их сравнивать в какой-то единой точкой. Самая очевидная такая точка — это старт проекта.

Таким образом, NPV — это сумма всех исходящих и входящих денежных потоков, приведенная к начальной точке отсчета времени по проекту. В самом общем случае, чем выше NPV — тем лучше и выгоднее проект. Если NPV ниже нуля — значит, его расчетная доходность ниже, чем требуемая доходность инвестора. Стоит ли однозначно отвергать проекты с отрицательным NPV? Зависит от конкретной ситуации, от смысла проекта и от многих-многих факторов. Но примеры, когда инвестору выгодно реализовывать проект с NPV<0, есть.

Далее — считаем IRR, она же internal rate of return, т.е. внутренняя норма доходности. Собственно, это самый логичный показатель, который хочется увидеть (и, соответственно, показать) после расчета NPV. Т.е. посчитали NPV, он получился, скажем, положительным, то есть расчетная доходность проекта выше, чем требуется инвестору. А сильно выше? На этот вопрос может ответить IRR — ведь по своей сути это ставка дисконтирования, при которой NPV равен нулю.

В Excel есть специальная функция для расчета этого показателя — ВСД. Иногда эта функция выдает ошибку — при сильно плохих показателях (сильно отрицательном IRR), поэтому есть смысл «обрамить» функцию ВСД в функцию ЕСЛИОШИБКА, чтобы пользователю было понятно, что это не счетная ошибка, а просто критически низкий показатель.

Регулярно возникает вопрос «А что это означает — рентабельность, доход в конце реализации проекта, регулярно поступающий доход или что-то еще?». Обычно этот вопрос снимается открытием Excel и демонстрацией работы функции ВСД. Чего и вам советую для лучшего понимания. Но вкратце — это показатель того, какую сумму от вложенных (инвестированных) средств инвестор может забирать себе каждый период в течение срока реализации проекта. В простейшем случае — IRR будет равен 10%, если вы вложите 1000 рублей (денежный поток равен «-1000″) и в каждом периоде (вне зависимости от количества периодов) будете получать по 100 рублей и в самом последнем периоде получите 1100 рублей (доход за период 10% от 1000 = 100 рублей плюс вложенная первоначально сумма, т.е. 1000 рублей).

Идем далее. Индекс доходности инвестиций. Здесь все довольно просто — это отношение приведенных к текущему моменту потоков к приведенным к текущему моменту инвестициям. Иными словами, во сколько раз окупаются инвестиции. Если PI = 1, то мы просто окупаем вложения.

Следующие показатели еще проще для понимания. Срок окупаемости — это количество периодов, через которое денежный поток накопленным итогом перестает быть отрицательным, т.е. когда мы окупили инвестиции и «вышли в плюс». Формула достаточно сложная на первый взгляд, советую ее разобрать по частям для понимания всех использованных функций. В целом, сначала проверяем, окупается ли проект в принципе, и если да, то сначала считаем целое количество периодов, через которое он окупается, а затем считаем, когда непосредственно происходит смена знака с минуса на плюс внутри периода.

Дисконтированный срок окупаемости — показатель аналогичный, только считаем окупаемость не по номинальным денежным потокам, а по приведенным к текущему моменту времени.

Основные агрегированные показатели рассчитали, теперь переходим к завершающей стадии расчетов — анализу чувствительности проекта. Анализ чувствительности проведем изолированно по двум параметрам — продажной цене на золото и по ценам на ресурсы и материалы, посчитаем, насколько изменится NPV проекта в зависимости от изменения цен в ту или иную сторону. К сожалению, я иногда встречаю работу экономистов, в которых этот анализ произведен вручную, т.е. просто в виде заполненной от руки таблички (т.е. человек сидит и ручками увеличивает цену на материалы на 20%, записывает значение получившегося NPV в ячейку, далее повторяет это действие для всех остальных изменений цены на материалы). Тем не менее, эта задача с легкостью выполняется стандартной возможностью Excel — таблицей данных. За подробностями работы с ней — велкам в google и яндекс, я же покажу пример ее использования.

Для начала зададим шаблон для дальнейшего использования:

Ячейки C7 и C11 будут использованы далее — в них будут подставляться значения изменений цен (-20%, -15%, и т.д.). Но чтобы в зависимости от значения в этих ячейках реально изменялись значения цен на листе «Исходные данные», необходимо вернутся на этот лист и откорректировать соответствующие формулы, сославшись на эти две ячейки:

Далее ссылаемся на ячейку, в которой у нас рассчитывается значение NPV:

А теперь начинается магия. Выделяем массив ячеек, как показано на скриншоте ниже и переходим в меню «Данные»-»Анализ что-если»-»Таблица данных…»:

Указываем ячейку, в которую будут подставлять значения по столбцам, в данном случае, значения будем подставлять в заранее определенную для этого ячейку C7:

И после этого должна сработать магия. Иногда бывает, что таблица заполняется одинаковыми значениями NPV — это означает либо то, что вы где-то ошиблись, либо просто надо включить автоматический пересчет вычислений:

После этого уже точно должно произойти автоматическое заполнение ячеек соответствующими значениями NPV при разных изменениях цен. Теперь для красоты можно только скрыть ненужные столбцы (хотя, скажем, ВЭБ, это очень не одобряет:)) ).

Вот, собственно, и все — модель готова. Дальше можно ее улучшать, допиливать разные интересные фишки, спрогнозировать 3 формы отчетности, дополнить анализ чувствительности многофакторным анализом, графиками и прочими визуальными красивостями, но в общем и целом в таком виде финансовая модель уже вполне может считаться полноценной и корректной.

Вместо P.S.

В самом начале серии постов задавались вопросы относительно кредитов и их эффективности/неэффективности в России, мире и вообще. Есть две точки зрения на этот вопрос — моя и официальная/теоретическая. Официальная версия гласит — если тебе предлагают кредит по ставке, которая ниже стоимости акционерного капитала, то кредит надо брать — за счет финансового рычага заработаешь больше. Типа, если бизнес тебе лично приносит 30% от вложенных средств в год, то если тебе предлагают взять кредит под даже 25%, то ты можешь расширить бизнес, и заработать дополнительные 5% от вложенных кредитных средств (грубое описание для понимания сути).

Моя точка зрения немного отличается от официальной. Начну с того, что не видел в России особо широкого развития беззалогового финансирования бизнеса. Т.е. всегда все сделки с банковским кредитованием (а даже и не с банковским) происходят с участием залогов. Хочешь взять кредит на открытие магазина — заложи квартиру, хочешь взять кредит на увеличение оборотного капитала — заложи долю в бизнесе, и т.д. В то же время, я не заметил за последние лет эдак 100-150 стабильности в экономике и политической системе достаточной, чтобы быть более или менее уверенным в том, что если, скажем, ты продаешь мороженку детям сегодня, то завтра тебя не объявят вне закона за целенаправленное и предумышленное обмораживание детских гортаней. Поэтому в таких условиях рискнуть какой-то суммой своих денег на открытие бизнеса я считаю делом похвальным и прекрасным. Особенно если бизнес собираешься построить на модели «сделать жизнь людей лучше», а не «о, надо урвать тут поскорее, пока лавочку не прикрыли». Но насколько ты готов рискнуть своим жильем ради того, чтобы на какой-нибудь парикмахерской попытаться заработать 200-300 тысяч в месяц? Это вопрос открытый.

С другой стороны, если мы говорим о крупном бизнесе, то здесь наоборот, я сплошь и рядом наблюдаю, как он с самого начала строится на кредитных деньгах — просто хотя бы потому что он крупный. Ну действительно, не очень много людей готовы из кармана достать деньги, чтобы, скажем, купить добычную лицензию, чтобы потом в ближайшие пару-тройку лет потратить несколько миллионов долларов на геологоразведку, чтобы потом еще пару миллионов долларов потратить на проектирование, еще миллионов 30 потом на закупку оборудования, техники и стройку, даже если в итоге этот проект обещает окупиться в несколько раз. Поэтому, например, горнодобывающая отрасль живет на кредитные деньги постоянно.

Так что, добро это или зло… Если разговор о последних кровно-нажитых деньгах и квартире, доставшейся в наследство, под залог которой хочется взять кредит на открытие своего магазина с пивком — я бы не советовал. Если бизнес действующий, хорошо себя чувствующий, сумма кредита невелика относительно годового оборота, и есть, на что прожить «в случае чего» — флаг в руки, смотрим на возможный финансовый рычаг и принимаем решение.

Возвращаемся на лист Cash Flow. Теперь можем заполнить строки «Поступленияе финансирования» и «Возврат финансирования» (проценты пока пропустим):

Заодно пропишем формулу итогового денежного потока от финансовой деятельности.

Теперь можем рассчитать суммарный денежный поток — за каждый период и кумулятивный:

И теперь добавим информацию о процентах к погашению в первом расчетном периоде…

И, скорее всего, появится ошибка, сообщающая о наличии циклической ссылки.

Действительно, при расчете финансируемого денежного потока, мы учитываем проценты за пользование кредитом. А потом на этот финансируемый денежный поток (а, значит, и на проценты за пользование кредитом) снова начисляем проценты. И так по кругу.

Очевидно также, что можно подобрать некоторую сумму кредита, при которой покрывается как потребность в финансировании операционной и инвестиционной деятельности, так и для покрытия процентов, начисленных в текущем периоде. Для этого нужно пройти несколько циклов (увеличиваем сумму кредитования на сумму начисленных процентов — увеличиваются проценты к уплате — снова надо увеличить сумму кредита). Чтобы разрешить Excel’ю это сделать, надо пройти в меню Файл-Параметры Excel, а далее в разделе «Формулы» включить итеративные вычисления.

Сразу после этого проблема с циклической ссылкой будет решена и можно будет рассчитать все потоки за все периоды.

Теперь, после подсчета процентов, можно вернуться к расчету налога на прибыль. Подсчитаем прибыль/убыток периода (не забываем про амортизацию):

Т.к. при расчете налога на прибыль имеет значение не только финансовый результат текущего периода, но результаты предыдущих периодов, необходимо подсчитать прибыль/убыток нарастающим итогом.

И теперь приступим к расчету непосредственно налога на прибыль. Формула снова длинная, поэтому поясню ее. Для начала проверяем, есть ли положительная прибыль накопленным итогом. Если нет, то налога на прибыль также нет. Если нарастающим итогом результат положительный, а в текущем периоде прибыли нет, то снова налога на прибыль нет. Далее, если и в текущем периоде прибыль есть и нарастающим итогом результат положительный, то надо понять, что меньше — прибыль текущего периода или прибыль нарастающим итогом (это зависит от того, был ли положительный результат нарастающим итогом в предыдущем периоде). На то, что меньше, и начисляем налог.

Если на листе Cash Flow в составе операционного денежного потока уже была ссылка на строку с налогом на прибыль, то результат финансирования снова будет пересчитан (т.к. налог на прибыль уменьшает операционный денежный поток и, следовательно, финансируемый денежный поток).

Теперь мы видим итоговый результат деятельности компании. И можем даже увидеть то, как он изменяется в зависимости от сценария, выбранного на листе «Исходные данные». Благодаря включенный итеративным вычислениям, подбор кредита будет осуществлен автоматически после переключения сценария.

Продолжение следует.

Обращаю внимание, что из налогов на этом листе будем считать НДПИ (налог на добычу полезных ископаемых), налог на имущество и налог на прибыль. НДФЛ и отчисления, связанные с оплатой труда, уже посчитаны на листе OPEX, а НДС на данном предприятии считать нет смысла (выручка по золоту и серебру поступает без НДС, а НДС, который уплачивается контрагентам во время осуществления капитальных и операционных затрат, возмещается из бюджета в том же году). Если бы строилась модель предприятия, имеющего выручку с НДС, то пришлось бы отдельно считать входящий и исходящий НДС, чтобы потом рассчитать разницу, которую нужно уплатить в бюджет нашей Великой Родины.:)

НДПИ по золоту и серебру зависит от полученной за период выручки:

Налог на имущество считаем от средней стоимости основных средств за период. Исходим из предпосылок, определенных ранее: единый срок эксплуатации всех ОС, отсутствие выбытия основных средств за период реализации проекта. Если предпосылки иные — расчет стоимости ОС и амортизации, соответственно, изменится и усложнится.

Для начала собираем первоначальную стоимость ОС за каждый период (аналогично тому, как это делалось на листе OPEX, за тем исключением, что здесь учитываются также нематериальные активы:

Остаточная стоимость на начало нового периода равняется остаточной стоимости на конец предыдущего (логично, правда?). Я предпочитаю по возможности и при необходимости даже такие очевидные вещи отдельно посчитать, чтобы потом лишнего не мудрить в длинных формулах и, соответственно, не ошибаться лишнего.

Считаем сумму основных средств, введенных в эксплуатацию за каждый период:

Т.к. точно предсказать, когда именно будут введены в эксплуатацию активы, сложно на этапе долгосрочного планирования, то предполагаем, что ввод в эксплуатацию происходит в середине года. Поэтому амортизацию считаем в нашем случае так (первый год будет немного отличаться от остальных):

Остаточная стоимость на конец периода — это сумма того, что было на начало, плюс все, что прибыло, минус все, что убыло:

Считаем среднегодовую стоимость ОС:

И, собственно, из нее рассчитываем налог на имущество:

Для налога на прибыль намечаем место, но пока не заполняем, т.к. для этого пока не хватает данных:

Переходим к листу Cash Flow — сборнику наших денежных потоков.:)

Суммируем операционные доходы и расходы в соответствующие строки, отведенные для операционных денежных потоков:

Получаем пока примерно следующее:

Аналогично поступаем с инвестиционным денежным потоком:

И получаем:

Финансовый и совокупный денежные потоки пока не заполняются в связи с недостаточностью данных.

Переходим к подбору финансирования (оно же магия Excel’я… точнее, магического тут ничего нет, но я испытал эстетическое удовольствие, когда впервые это замутил:)) ).

Как обычно, начинаем с перенесения на этот лист для удобства полезной справочной информации из других листов:

В целом, предприятие не должно иметь так называемых «кассовых разрывов», т.е. ситуаций, когда по плану в какой-то момент времени расходы превышают остаток на счетах компании (исходим из того, что на момент начала реализации проекта остатки нулевые). Таким образом, мы должны проверить, чтобы сумма инвестиционного и операционного потоков не была меньше нуля. Если она меньше нуля — надо брать кредиты и/или займы. Но обычно по условиям кредитных договоров проценты по выданным кредитам должны выплачиваться постоянно, вне зависимости от того, насколько удачно работает предприятие. Поэтому, мы должны быть уверены, что полученной выручки от продажи нам хватает на покрытие как операционных расходов, инвестиционной программы, так и для уплаты банковских процентов. Не хватает? Придется наращивать долги, что поделаешь…

В настоящей модели у нас планируется полностью банковское финансирование (довольно заурядная ситуация в крупном бизнесе), но покажу для примера и отдельные строки для расчета финансирования за счет собственных средств (оно же «акционерное финансирование»), предполагая его бесплатным источником денег. Понятно, что с точки зрения эффективности проекта гораздо лучше использовать бесплатные источники финансирования (или хотя бы более дешевые, если злые акционеры тоже требуют процентов за предоставленные займы), но с другой стороны, во-первых, не всегда есть возможность профинансировать бизнес полностью из своих денег, а во-вторых, разделить риски проекта тоже хочется с кем-то, а не тащить эти риски на своем горбу.

Итак, общий поток, который нужно финансировать — это сумма операционного, инвестиционного денежных потоков и процентов к уплате:

Далее заполним ячейки по финансированию из собственных средств (хоть они и будут все равны нулю, но проще для дальнейшего понимания начать с них). Сначала проверяем, нужно ли вообще финансирование. Если да, то финансируем деятельность, исходя из той доли, которая приходится на финансирование за счет собственных средств:

Считаем остаток займов на конец периода (это то, что поступило минус то, что вернули обратно):

А теперь считаем возврат займов. Основная предпосылка — возвращаем кредиты и займы как можно скорее из потока — это эффективнее для акционеров и дешевле с точки зрения обслуживания кредитов. Формула длинная, поэтому на всякий случай поясню ее смысл. Сначала проверяем, положительный ли у нас в текущем периоде финансируемый денежный поток - если отрицательный, то возвращать нечем. Далее проверяем, есть ли еще остаток задолженности по займам — если остатка задолженности нет, то и возвращать нечего. Соответственно, если у нас и задолженность есть и денежный поток положительный, то мы что-то вернем акционерам:) Что — зависит от размера потока. Проверяем, что меньше - остаток задолженности перед акционерами или весь поток, умноженный на долю акционерного капитала в финансировании. Что меньше — ту сумму и возвращаем (мы не можем вернуть весь долг, если денежный поток не позволяет это сделать и, в то же время, если поток позволяет вернуть весь остаток задолженности, то нет смысла ее оставлять и не возвращать).

В расчете финансирования за счет кредитных средств все аналогично за тем исключением, что, во-первых. начисляются и выплачиваются проценты, а во-вторых, доля кредитных средств — это 100%-доля акционерных средств.

Итак, считаем поступления за счет кредитов:

Остаток задолженности наконец периода:

(упираемся в ограничения Пикабу, поэтому продолжение сейчас будет отдельным постом)

Далее считаем вес золота и серебра, которое получаем на собственной обогатительной фабрике:

Также для удобства указываем цену золота и серебра в рублях, ссылаясь на лист «Исходные данные».

Перемножив вес полученного драгметалла и его цену, получаем выручку:

Собственно, с доходной частью всё. Переходим к расходам.

Сначала снова ссылаемся не некоторые данные из уже заполненных листов — для удобства. Если это менее удобно — можно этот раздел пропускать:)

Надеюсь, что это все знают, но тем не менее, обращу внимание на специфику написания формул в excel. Ссылаясь на ячейку (будь то ячейка на текущем листе или на другом) и «протягивая» затем формулу, например, вбок, то ссылки также смещаются. Скажем если мы сослались на ячейку А1, потом протянули формулу вправо на одну ячейку, то эта соседняя ячейка уже будет ссылаться на ячейку В1 (сдвинутую на одну ячейку вправо от А1). Обычно это и нужно, но иногда такого эффекта надо избежать. Для фиксации ячейки, на которую мы ссылаемся, используется знак доллара «$». Т.к. «протягивать» формулу можно как влево-вправо, так и вниз-вверх, то и фиксировать, соответственно, мы можем либо всю ячейку целиком ($A$1), либо столбец, в котором она расположена ($A1) — тогда при протягивании вверх-вниз ссылка на ячейку будет сдвигаться, а влево-вправо — нет, либо строку (A$1).

Это можно использовать, например, в формуле суммы — зафиксировав начальную ячейку из суммируемого диапазона и не фиксируя конечную — при протягивании формулы начальная ячейка будет одной и той же, таким образом расширяя диапазон суммирования:

Таким образом, получим в каждой ячейке за каждый период первоначальную стоимость основных средств, введенных в эксплуатацию с начала деятельности организации до настоящего момента:

Переходим к расчету прямых затрат на производство. Перемножаем объем перерабатываемой в периоде руды с ценой материала и расходом материала на тонну переработанной руды. Не забываем контролировать единицы измерения — тонны, тысячи тонн и т.д.

Затраты на конвейерную ленту считаются аналогично.

Общепроизводственные расходы не зависят от объема перерабатываемой на фабрике руды, поэтому просто перемножаем расход и цену ресурса:

Ремонт и обслуживание основных средств зависит от введенных в эксплуатацию ОС. Перемножаем норму расхода и первоначальную стоимость введенных в эксплуатацию основных средств.

Административно-хозяйственные расходы даны в исходных данных уже в абсолютном значении за каждый период:Расходы на доставку продукции до аффинажного завода в исходных данных даны исходя из полной мощности переработки. Поэтому для расчета умножаем эту цифру на переработку в текущем периоде и делим на максимальный объем переработки за все периоды:

Расходы на доставку продукции до аффинажного завода в исходных данных даны исходя из полной мощности переработки. Поэтому для расчета умножаем эту цифру на переработку в текущем периоде и делим на максимальный объем переработки за все периоды:

Аналогично считаются расходы на доставку вахты.

Стоимость аффинажа и услуги банка при продаже драгметаллов зависят от суммы выручки от продажи этих металлов. Перемножаем стоимость услуг в процентах и сумму выручки.

Расходы на оплату труда указаны в исходных данных аналогично общепроизводственным: расходы на АУП даны в абсолютном размере, и они не зависят от от объемов производства. Расходы на производственный и вспомогательный персонал даны из расчета полной мощности предприятия.

Далее считаем сумму затрат и налоги, зависящие от них (в исходных данных зарплата дана без НДФЛ и социальных отчислений, цены на ресурсы и материалы — без НДС, поэтому все эти налоги и отчисления лягут на предприятие сверху обозначенных цифр):

Далее считаем норму оборотных средств. Поясню на всякий случай: не секрет, что предприятию после осуществления капзатрат сначала нужно вложить дополнительно некоторую сумму денег в т.н. «оборотку» — в ресурсы и материалы, нужно заплатить работникам и т.д., так как всегда сначала нужно все это закупить и проплатить, а только потом пойдет выручка. Таким образом, получается, что часть денег у нас всегда «заморожена» в оборотке — чтобы продолжать деятельность, предприятию нужно постоянно иметь какой-то запас топлива, материалов и прочего для работы. Соответственно, чем больше объем деятельности у организации, тем больший объем средств будет заморожен в обороте. Нет деятельности — нет оборотных средств. В то же время, частично предприятие может управлять этим объемом средств — сокращать, где возможно, сроки оплаты у своих клиентов и, наоборот, подольше не платить поставщикам, сокращать сроки поставки продукции, платить работникам позже и т.д.

В нашем случае норма оборотных средств задана на листе исходных данных в процентах от общего объема затрат в периоде. Необходимо посчитать оборотку в абсолютных цифрах:

И, разумеется, посчитаем динамику этого показателя, чтобы понимать, где придется вложить больше средств по этой статье, а где, наоборот, происходит высвобождение оборотных средств (подсказка: в начале деятельности у предприятия ничего не вложено в оборотку, поэтому в первый период, когда начинается полноценная деятельность после фазы инвестирования, нужно вложить всю сумму, соответствующую норме оборотных средств, и, наоборот, в конце последнего периода мы «съедаем» всю оборотку, т.к. она нам больше не понадобится, поэтому в конце прогнозного периода у нас высвобождаются все вложенные к тому моменту в оборотные средства деньги).

На сегодня все. В следующий раз посчитаем налоги, финансирование проекта и сведем все рассчитанные потоки в листе Cash Flow.

В первую очередь удобно на новый лист вывести некоторую справочную информацию из уже заполненного листа — в частности, курс доллара и выбранный сценарий. ВАЖНО: эту информацию заполняем не вручную, а исключительно ссылками на уже заполненные ячейки из листа «Исходные данные». Если на листе «Исходные данные» был создан именованный массив (т.е. набору ячеек, содержащему информацию о курсе валюты было задано имя), например, «курс», то ячейки на листе «CAPEX» заполняем просто прописыванием формулы «=курс». Если имя на листе «Исходные данные» задано не было, то просто ссылаемся на соответствующую ячейку с информацией.

Далее — заполняем непосредственно таблицу с информацией об инвестпрограмме. Детализация данной таблицы зависит от поставленных перед нами задач, от общей детализации модели, от важности точного расчета амортизации и т.д. и т.п. В данном случае глубоко детализировать капитальные вложения не будем, просто обозначим основные разделы инвестпрограммы. Чтобы запустить горное предприятие на данном этапе необходимо спроектировать это предприятие и провести государственную экспертизу проекта, после чего непосредственно закупить горную технику, технологическое оборудование, построить здание фабрики, вахтового поселка, прочие здания и сооружения, а также купить/построить прочие основные средства.

Часть затрат (проектирование и госэкспертиза, строительство зданий и сооружений, часть оборудования и горной техники) — рублевые, от курса доллара не зависят. Часть технологического и горного оборудования — импортные, поэтому напрямую зависят от курса доллара. Поэтому в таблице делим технику и оборудование на импортное и отечественное, заполняем данными в эквиваленте соответствующей валюты (отечественное — в рублях, импортное — в долларах). В результирующие строки (итоговые по технологическому оборудованию и по горной технике) суммируем рублевые строки и долларовые, помноженные на курс в соответствующем году.

Кроме того, вспоминаем о том, что у нас есть два варианта сценариев, в связи с чем в одном сценарии будет присутствовать строительство энергетического объекта, а в другом — нет. Зависимость от сценария можно реализовать так же, как это делалось на листе «Исходные данные» (двумя строками, в которых заполнены цифры, соответствующие двум сценариям, и одной итоговой строкой с данными по уже выбранному сценарию). Но т.к. в данном случае от выбранного сценария зависит только значение в одной ячейке, то не вижу смысла захламлять лист, поэтому просто пропишем формулу непосредственно в ячейку, значение которой должно зависеть от избранного варианта.

Далее переходим к разделу, содержащему информацию, необходимую для расчета амортизации. Опять-таки, в зависимости от необходимой точности расчетов можно разбивать основные средства на различные амортизационные группы, каждой группе присваивать свой срок эксплуатации и т.д. Но, откровенно говоря, рассчитанная в финмодели амортизация все равно будет отличаться от факта, т.к. грамотный бухгалтер все равно будет оптимизировать этот вид расхода в своих, бухгалтерско-налоговых целях (увеличивая стоимость основного средства на начисленные проценты по кредитам, включая в него часть общехозяйственных расходов на период стройки, применяя к различным ОС разные способы амортизации, переоценивая остаточную стоимость ОС в процессе эксплуатации и т.д. и т.п.). В связи с этим, если не оговорено заранее, вполне допустимо задать группы амортизации на свое усмотрение, без глубокой детализации; аналогично поступить с способом начисления амортизации и т.д. В данном случае, для демонстрационных целей, считаю вполне допустимым назначить всем ОС единый срок эксплуатации.

Теперь переходим к листу «Горный календарь». Здесь для понимания дам снова небольшую вводную информацию по принципу работы горного предприятия и по терминам.

Смысл работы компании в майнинге — достать кусок земли/горы, в котором содержится какое-то полезное ископаемое, что-то с ним сделать на обогатительной фабрике, чтобы повысить концентрацию этого полезного ископаемого (чем сильнее повысим — тем лучше), и этот готовый продукт уже продать. Кусок, в котором содержится полезное ископаемое — это руда. Руда залегает в земле и образует в зависимости от формы некоторое рудное тело. За пределами рудного тела — пустая порода. Часть пустой породы, которую нужно убрать из карьера для получения доступа к руде — называется вскрышей. Это та часть булки, которую нужно съесть, чтобы добраться до повидла:) Соответственно, чем глубже залегает руда — тем больше вскрыши нужно вывезти. Извлеченную руду также нужно вывезти из карьера и подать на фабрику. Все вместе — руда и выскрыша, которые надо достать и вывезти за пределы карьера — в сумме называется горной массой. В зависимости от целей, руду, горную массу и вскрышу считают либо в тоннах, либо в кубометрах. Тем не менее, чаще руду оценивают именно тоннах, вскрышу и горную массу — в м3. Есть еще так называемый коэффициент вскрыши — считается чаще всего в кубометрах вскрыши на тонну добытой руды. Это очень важный показатель для оценки стоимости добычи руды из земли — чем выше коэффициент вскрыши — тем дороже будет добыча руды.

Эта вся информация, кстати, относится к добыче полезного ископаемого открытым способом. Есть еще подземный способ добычи, где есть свои особенности, термины и т.д. Драгметаллы также иногда добывают россыпным способом — но это реже и объемы добычи, как правило, таким способом ниже, чем у предприятий, обогащающих руду.

У руды, которую добывают в карьере, есть такой показатель, как содержание полезного элемента — как правило, измеряемого в граммах на тонну руды, либо в процентах. В драгметаллах чаще — г/т. На обогатительной фабрике есть показатель извлечения — так как в процессе обогащения в «отходы» (так называемые «хвосты») попадает, к сожалению, часть полезного компонента, то в конечном продукте оказывается полезного металла меньше, чем было его суммарное количество в поступившей на фабрику руде. Т.е. поступила на фабрику тонна руды с содержанием 2 г/т — всего 2 грамма золота. Извлечение 50% — на выходе получилось только 1 грамм золота.

Вот, собственно, и вся основная специфика майнинга, по крайней мере, относящаяся к заполнению данного листа финмодели. В зависимости от отрасли, здесь может быть, например, количество гектар леса с показателем «тонн бруса с га леса», количество посетителей магазина со средним чеком на каждого и т.д. и т.п.

Так как все эти значения (объем руды, вскрыши, содержание, извлечение) рассчитываются непосредственно горняками, геологами, технологами и прочими специалистами, то в финмодель они попадают в виде цифр, без формул. Поэтому этот лист так же, как и предыдущие, заполняется числовыми значениями.

Сегодняшний пост оказался довольно коротким, поэтому добавлю сюда немного информации, не раскрытой в предыдущем. Заодно поднимем довольно дискуссионную тему и дадим пищу для любителей показать свое умение зубрить:) Обсудим ставку дисконтирования.

Для начала краткий экскурс в так называемую «временнУю стоимость денег», т.е. в стоимость денег во времени.

Совершенно очевидно каждому на уровне интуиции, что сто рублей прямо сейчас — это лучше, чем сто рублей через неделю. Потому что их потратить можно сейчас, а неделю еще как-то прожить надо:) С точки зрения инвестора, т.е. человека, который деньги собирается не тратить, а вкладывать ради получения дохода, это тоже очевидно — получив деньги сегодня, он может их вложить и через неделю, возможно, даже принесут ему какой-то доход.

Но вот вопрос: что лучше — миллион рублей сейчас или 1,5 миллиона через год? Это уже зависит от доходности. С точки зрения непрофессионала и обычного работяги, в наших текущих российских условиях 1,5 миллиона через год, как правило, лучше — ведь получив миллион на руки сегодня, лучшее, что он сможет получить через год — это, скажем, доходность, равную банковскому проценту, т.е. что-то на уровне 8-12%. Другое дело — риск. Если мы говорим о банковском депозите, то риск при вложении миллиона рублей практически нулевой — в крайнем случае, при отзыве лицензии у банка, депозит с процентами будет возвращен за счет средств АСВ. Таким образом, считая доходность на уровне 10% годовых, можно говорить о том, что миллион рублей сегодня и 1,1 миллиона через год — это равнозначные суммы. Поэтому если нам предлагают вместо этого 1,5 миллиона через год без риска (предположим, что такое возможно — например, это предлагает тебе твой отец-миллиардер:) ), то, безусловно, это предложение более выгодное. Мы сравнили стоимость денег во времени путем приведения денежных потоков к их будущей стоимости (т.е. через год). Это называется Future Value — будущая стоимость, сокращенно FV.

Можно также посчитать, сколько нужно вложить денег под 10%, чтобы через год получить 1,5 миллиона. Для этого 1,5 разделим на коэффициент (1+10%) (точнее, домножим на коэффициент 1/(1+10%) ), получим: 1,5/1,1=1,364. Таким образом, 1,5 миллиона через год при безрисковом вложении примерно равны 1,364 миллиона сегодня. Снова приходим к тому, что 1,5 миллиона через год — это лучше, чем 1 миллион сегодня. В данном случае мы сравнили денежные потоки путем их приведения к текущей стоимости — Present Value, или PV. При этом, коэффициент 1/(1+10%) — это коэффициент дисконтирования (т.е. коэффициент приведения к текущей стоимости), а 10% — это ставка дисконтирования. Если бы нам предложили оценить текущую стоимость 1,5 миллионов, полученных через 2 года, то она бы составляла уже 1,5/(1+10%)^2=1,24 миллиона (вспоминаем формулу сложных процентов). Чем дальше от текущего момента доход — тем ниже его стоимость сегодня. Забегая вперед, отмечу, что страшный и злой показатель NPV — это Net Present Value, т.е. Чистая Текущая стоимость (она же Чистая Приведенная Стоимость, ЧПС). Приведенная она к настоящему моменту, а чистая — потому что из положительных потоков проекта (выручки, дохода) отнимаются все отрицательные потоки (расходы, затраты). Таким образом, NPV — это просто сумма приведенных к настоящему моменту доходов проекта по всем периодам минус сумма приведенных к настоящему моменту затрат проекта (расходы и доходы каждого периода приводятся к настоящему моменту по отдельности).

Таким образом, ставка дисконтирования — это процентная ставка, используемая при расчете коэффициента дисконтирования для приведения будущих потоков к текущему моменту. Но как ее выбрать?

Существуют разные подходы к ее расчету и/или выбору. Но, честно говоря, пораскинув мозгами и отвлекшись от сухих определений из учебников по инвестанализу, МВА и т.д. можно сделать один простой вывод — во-первых, ставка дисконтирования зависит от требуемой инвестором доходности, во-вторых, она зависит от доходности альтернативных проектов. Так мы приходим к довольно узкой вилке значений, из которой можно уже ориентировочно понять, какую ставку дисконтирования использовать в ФЭМ. С одной стороны у нас жадный инвестор, который хочет больше, чем у него есть сейчас (скажем, банк выдает кредиты под 20% годовых, поэтому доходность ниже этой владельца банка вряд ли заинтересует), с другой стороны — ограниченные возможности инвестирования. Ведь в пределах миллиона-двух рублей вариантов, в принципе, масса — и депозиты тебе, и обезличенные металлические счета, и ПИФЫ, АИФЫ вместе с доверительным управлением, обещающие порой выше 30% годовых и т.д. Но если речь заходит о серьезных проектах, скажем, о 2-3 миллиардах рублей… Здесь возможности инвестирования гораздо слабее:) Получить с двух миллиардов доходность на уровне 20% — это недостижимое счастье. Большинство проектов такой величины в России обещают доходность в районе 10-15% (если, конечно, нет ошибок в расчетах — преднамеренных или случайных), иногда — меньше. Об этом, в частности, и говорят, что на определенном уровне проблемой становится не заработать деньги, а хотя бы сохранить их. И даже тот же банкир, понимая что кредиты он выдает под 20%, заработает он с своих двух миллиардов, гораздо меньше 20% в год: ведь, во-первых, не все возьмут у него деньги под такой процент — в итоге есть вероятность выдать кредиты не на все два миллиарда, а на миллиард или меньше — остальные будут лежать без дела, во-вторых, с этих заработанных 20% он должен будет заплатить налоги, зарплату сотрудникам и понести еще кучу других расходов. В итоге, он снова возвращается на землю в своем желании заработать, ближе к 10-15%, в лучшем случае…

В моей практике были случаи, когда на расчет ставки дисконтирования выделялся отдельный лист в финмодели — там учитывались и безрисковая ставка доходности в зависимости от географии инвестирования, и отраслевые премии за риск, и премии за размер компании, ее возраст и степень проработанности проекта, и уровень инфляции и даже ожидаемые долгосрочные темпы развития страны, в проект которой осуществляются инвестиции. Но, вообще говоря, ставка дисконтирования, рассчитанная таким образом, особо не отличается от ставки дисконтирования, полученной методом «экспертной оценки». В связи с чем, хочу дать очень простой подход — тогда, когда надо будет «заморочиться» и рассчитать ставку дисконта с точностью до сотых долей процента — тогда и изучай все эти страшные слова типа CAPM, WACC, бета-коэффициент и т.д. До тех пор в своей финмодели (особенно особенно и тем более, если она строится для собственных нужд, а не для получения финансирования в каком-нибудь ВЭБе) вполне достаточно будет такого подхода:

1. Проект действующий и получает доходы, привязанные к курсу доллара или евро? Бери ставку дисконтирования на уровне 8-12%.

2. Проект еще не действующий, но уже строящийся, а, значит, с более чем понятными капвложениями и почти понятными операционными издержками? Доходы также будут привязаны к курсу доллара или евро? Бери ставку 10-15%.

3. Бизнес еще на стадии проектирования, т.е. капвложения и операционные издержки еще не до конца ясны? Доходы будут привязаны к курсу доллара или евро? Ставка 15-20%.

4. До стадии проектирования еще далеко, сейчас идет только предварительная оценка возможных технологических решений и бизнес-процессов? Ставка 20-25%.

5. Это новый бизнес, аналогов которому на нашем рынке еще нет/очень мало? Ставка 25-30%.

Если во всех предыдущих вопросах у проекта планируется/есть выручка не в долларах, а в рублях — прибавляем сверху еще 5%.

Кажется, я слышу в толпе возгласы? «Расчет грубый! Не учитывает кучу факторов! Такой подход не поддерживается Сбербанком/Внешэкономбанком/Суперпупербанком! Это непрофессионально!». Ага, конечно. Только пока ты будешь считать бета-коэффициент, я уже всю финмодель построю и на основе других факторов оценю, эффективен проект или нет. А ты дальше сиди и кайфуй от того, что рассчитанная тобой ставка дисконтирования точнее на 1,38%:)